东方红资产管理云帚陪伴优秀企业成长提高长期投资成功率

原标题:东方红资产管理云帚:陪伴优秀企业成长，提高长期投资成功率

尽管低估值策略在过去几年表现不佳，但长期以来，它已被证明是世界上最有效的投资方法之一。作为反向投资者，独立思考、实事求是、敬畏市场是东方红资产管理基金经理的特点。最近，我们对东方红资产管理基金经理云帚进行了专访。云帚坦率地分享了他近年来投资的得失。

能否谈谈你的投资框架？

周云 我们公司从成立之初就一直坚持价值投资的理念，这一理念深深印在每个团队成员的心中。价值投资的方法众所周知。简而言之，就是“以低估值收购好公司”。每个想进行价值投资的人都可以“以这句话为标准”。我也是。然而，时间越长，失败越多，执行这句话就越困难，所以让我谈谈我自己的想法。

这句话有两个要素，一个是“低估值”，另一个是“好公司”。也许是因为性格的原因，我更倾向于前者，我是深信低估值一定会带来高回报的，因为这是最朴素的商业原理。。当我们购买任何商品时，我们将在我们获得的价值和我们支付的成本之间进行权衡。如果我们不使用股票作为游戏工具，它应该是一样的。股票的内在价值很难衡量。用基金的比喻更容易理解。如果一只净值为1元的基金由于供求关系只能以2元买入，那么它在未来无论如何都是透支的。《约翰·涅夫的成功投资》中提到的温莎基金的选股策略，只是简单地将市盈率作为支付成本，股息率加上未来五年的预期业绩增长率作为购买的目标商品，并在低市盈率和中低速增长的公司中寻找最具成本效益的股票组合，这在31年中被证明是一个大的超越。So低估值不仅提供了安全边际，也是超额收益的重要来源。

另一个因素是“好公司”。我们一直强调伴随好公司成长，原因很简单，因为好公司的长期成功几率会更高。长期更高的胜算一方面来源于企业的经营，另一方面也来自于我们持有股票的信心，未来总是不确定的，在困难时期，即使你觉得看不到希望，持有好公司减持头寸的可能性也较小，在市场狂热时期，我们也更能容忍估值的一些扩张，不会过早卖出。

然而，什么样的公司是“好公司”，在什么程度上可以判断，以及是否足以购买到一个被市场认可的“好公司”，这些实际上需要进一步讨论。从另一个角度来看，上述问题都可以成为一个问题，可以称为企业之源:什么因素导致优秀或平庸的企业？答案不仅针对投资者，也针对那些从事商业管理的人。20世纪80年代初，麦肯锡出版了一本名为《《追求卓越》》的书，该书通过案例研究选择了美国最成功的43家公司，研究了它们的管理体系和组织结构，并总结了它们成功的八个主要因素，包括倡导行动和贴近客户。这本书出版大约五年后，《商业周刊》跟踪调查了43家优秀公司，发现14家公司基本上“完全失去了光明”，证明之前的选择是错误的。用原文的话来说，剩下的公司正在“努力保持他们作为优秀公司的地位，但是他们也因为他们的错误而黯然失色。”股票价格的表现更糟糕。在研究结束后的5年和10年里，43家公司中分别只有12家和13家公司的股价涨幅超过该指数。虽然《追求卓越》的研究失败了，但是关于这个问题的研究还在继续，因为在最初的研究中有两个可能的问题:第一个是“优秀公司”的评选只看了当期的业绩，没有通过时间的考验；第二个原因是，在这个行业，没有比得上平庸的公司。换句话说，只研究好的，不研究坏的。针对这两点，斯坦福商学院的两位教授随后发起了一项新的研究。他们把注意力集中在那些目前表现不佳、但经受住时间考验、长期表现非常好的公司。这项研究最终完成，命名为《基业长青》。在这本书中，从初选中选出的200家顶级公司中选出了18家“最佳”公司，涵盖了广泛的行业。这些公司有着出色的历史业绩。在研究之前的64年里，这些股票的平均复合收益率是S&P 500指数的15倍。当研究这18家公司时，他们都发现了同行业中相对平庸的公司作为比较。《基业长青》总结了如何保持组织长期繁荣的六个标准。阅读它们让我思考得更深刻，感受得更多，尤其是“追求利润”和“宗教文化”，它们仍然记忆犹新。然而，从结果来看，无论在研究结束后的5年、10年左右时间里，不到一半的公司股价获得了S&P 500指数。根据2017年的统计，18家公司中有1家破产，6家出现负回报。与控制公司相比，7家肯定会赢，8家持平，3家肯定会输。

在研究之前的64年里，这些公司的表现比S&P 500指数高出15倍。主要原因是我们在研究中选择了这些带后视镜的公司。在定量策略的情况下，我们将使用一些因素进行筛选。许多策略的历史结果都很好，但是当我们得到未来的测试时，会有很大的差距。这个技术术语是“过度装配”。因此，“选股”是一件非常困难的事情。企业过去的一些成功可能只是幸存者的偏差。另一部分企业可能真的很优秀，打败了所有的竞争对手，但遗憾的是输给了时代。仍然有一些优秀和幸运的企业，但是市场对它们的期望太高了。因为一旦一家公司被市场认为是完美的，它会给出非常低的概率，因为它相信它有很高的概率，但实际上真正的概率可能比每个人预期的要低。因此，超额收益一定来自于市场非共识的正确，在市场共识中什么是正确的，我们必须首先考虑这个共识是否可能是错误的。

近年来，在投资方面出现了许多失败。我自己的投资框架也在不断发展。如果你想做一个简单的总结，可以说是“在相对较好的公司里面做逆向投资”。反向是为了获得更好的价格，选择相对好的公司，因为选股太难了，我会适当降低难度，不追求对最好的企业家和企业的主观判断。

在质地不错的公司中做逆向投资，那么你对于筛选质地不错的公司，有什么标准吗？

周云 大多数企业归根结底都依赖于人和组织。《基业长青》中总结的六个原则非常正确。事实上，当看着公司时，他们会无意识地相互对比。我相信有“追求利润”的企业一定会有更大的模式和发展空间。我也知道“宗教企业文化”可以大大降低企业的内部管理成本，甚至在企业偏离渠道时自动纠正错误。然而，这些指导方针就像价值投资的概念一样，不是对或错的问题，而是难以操作的问题。作为一个普通人，我选择“看人”这一因素作为排除项目，只有当企业家的价值观明显与我们的想法不一致，或者企业家的水平明显与竞争对手不在同一水平时，才会被排除在外。当一个企业做得好的时候，市场通常会误导企业家，反之亦然。我没有能力判断是否相信大多数归因于人们的情况，因为我每天接触的人仍然看不清楚，所以为什么我能通过一年几次见企业家来对他有一个准确的判断？

除去“人”的因素，我将抽象地从“需求”和“竞争”两个角度来判断公司。企业的价值总是在某一方面满足人们的需求。张磊说，“企业的价值最终取决于它能为社会创造的价值”。因此，研究需求的发展趋势是非常重要的，包括它是否会变得更流行，它是否会被取代，它是否会是周期性的，如果是，它目前在周期的什么地方，等等。以前，我错过了一些牛股，踩了一些坑，所有这些都与忽视需求趋势有关。需求决定了蛋糕的大小，大小在未来会有怎样的变化，竞争决定了蛋糕的分割方式，以及利润率会有多高。只有一个或有限数量的企业可以提供产品或服务。然而，如果障碍来自政府许可，我们认为从长远来看会有风险，因为这种障碍不是内部的，而是外部的。我们更加重视企业在市场竞争中创造的竞争优势。除了少数能够提供真正差异化产品的企业外，绝大多数企业的竞争优势来自于低成本，包括生产成本、渠道成本、研发成本等。许多我们认为具有强大销售能力的公司本质上是低渠道成本，这一方面来自管理，更多的来自先行者带来的规模效应。然而，游戏规则有时会改变。当所有人都认为宝洁不可动摇的时候，它已经悄悄地走下坡路了。原因是宝洁最初的竞争优势实际上是对线下货架和传统媒体品牌传播方式的垄断。这两点在互联网时代受到了很大的影响，所以行业已经从集中走向相对分散。集中采购后，仿制药行业的游戏规则也发生了根本性的变化。原本规模效应最强、成本差异最大的销售环节被医保局的批量购买所取代，因此该行业的竞争结构很有可能会更加分散。在竞争方面，我们着重观察企业之间的差距是在扩大、缩小还是保持不变。对于与竞争对手差距越来越大的企业，我们更喜欢投资。

过去几年低估值策略在全球表现并不太好，可以看到 《证券分析》 这本书写序的那些价值投资者，包括卡拉曼这批大佬，过去几年业绩也都不好，你怎么看这个问题？

我对周云 美国股票的了解相对较少。一方面，我认为这可能与美国经济发展的总体背景有关，因为美国从工业经济时代进入了知识经济时代。许多新兴公司是轻资产模式，主要资产是无形资产。因此，传统的市盈率或市净率估值方法可能无法真实反映公司在某一阶段的内在价值。此外，每种策略都有一个短期的不良表现阶段，我觉得不用怀疑价值投资的有效性，因为它不是一个具体的方法，而是一种本质上一定正确的思考问题的方式。

近年来a股实际上是一样的。在产业升级的背景下，企业被分为新旧阵营。贴上新经济标签的公司在向上估值方面有很大的灵活性，反之亦然。从工业趋势来看，这种情况是很正常的。因此，我们看到，所有a股作为一个整体，均值回归是非常正常的，但当涉及到个股，特别是那些选择了低市盈率或低市盈率，它不是特别有效。通过寻找获得预期回报的正确方法，我们误读了估值和业绩的双重打击。在过去的市场风格中，低估值策略在赔率方面显然是不利的。

从长远来看，我认为任何风格都会发生极端的变化。中美两国的产业结构也不同。传统制造业很难从国内转移到国外。它将在很长一段时间内继续成为中国的支柱产业。此外，我不认为我是一个全面的价值投资者。如果我想了解公司的内在价值，即使静态市盈率很高，我也会投赞成票。

为什么不同的公司适用于不同的估值方式？

周云 基本上只有一种估价方法——DCF，但DCF太复杂，其他估价方法都简化了，更直观。公司为股东创造价值的方式有两种:一种是在当前净利润的基础上支付股息，另一种是将净利润投资于新项目，以创造更多的净利润，并在未来支付更多的股息。第一类公司的回报是对等的。第二类公司的回报率是再投资回报率，通常用净资产收益率来衡量，但并不十分准确。低PE一定要和高分红挂钩，否则低PE是没有任何意义的，汽车行业有一家公司，市盈率很低，但净资产收益率不高，公司一直在扩张，看样子增长率很快，市盈率很低，但长期财务状况越来越差。第二种类型的公司，如果它有无限的扩张空间，它持有的时间越长，回报就越接近再投资率，再投资率可以近似为净资产收益率。因此，ROE也并非对所有公司都有意义，只有能够再投资才有意义，一个典型的例子，如著名景点旅游股份，可能有一个高的净资产收益率，但上市公司没有办法创造这样一个自然风景区。这个景点是大自然独有的，所以这个高的净资产收益率没有多大价值。我们需要辩证地看待高净资产收益率。当没有再投资的空间时，高净资产收益率成为利润下降的风险因素。

价值股的估值通常可以参考市盈率和股息率，这看起来相对简单，但最难预测的是利润能否保持稳定或以中低速增长。成长型股票的估值非常困难。我认为首先要做的是了解其商业模式的性质，什么是投资于新项目，获得了什么，回报率是多少，有什么风险，扩张的速度有多快，是否有很强的规模效应等。我认为参考净资产收益率和市场价值进行估值更为合适。一些轻资产公司的内部回报率(不是净资产收益率)令人吃惊。如果有更多的确定性，在一个合理的市场价值水平上，人们不需要关心静态PE。段永平说，“估价是毛估价。如果你需要一个计算器来计算，它不够便宜”。这很合理。

您怎么来控制风险呢？

周云 控制风险主要是两方面，一个是精选个股，一个是组合管理。我们公司一直坚持“自下而上”的投资方式选择个股。关于这件事我们已经谈了很多。

另一方面是投资组合管理，我觉得作为基金经理最重要的事情首先应该是学会合理的去下注，一个股票，仓位的分寸感比对它的细节了解要重要的多。这点和打德州扑克很类似，哪怕“读牌”比别人更准确，“下注”不合理的话，长期结果一定不会好。在过去，我可能对一些不合适的目标下了很大的赌注，把每只股票都当作第一线的白马公司。对于每只股票，我们希望知道尽可能多的信息，以提高预测的准确性。然而，理解现实是一个无止境的过程。即使是作为一个企业的董事长，了解战略和实施的所有细节对于未来来说仍然是不确定的。如果资本市场对公司基本面的反应是叠加的，那么未来就更加不确定了。因此，每只股票都有无法通过研究解决的“不确定性”，风险应该通过合理的头寸来控制。另一点更重要的是投资组合的平衡。如果我们不是为了短期相对收入，我们应该使投资组合适度分散，因为“分散”是唯一的免费蛋糕。

成长过程中的得与失

在你成长过程中，哪些事件，让您发生了质的飞跃？

周云 我在2012年开始投资。直到2017年，投资顺利，业绩良好。在2017年之前，a股质量最好的公司也是估值最低的公司。对于像我们这样的组织来说，选择相对简单。从2017年开始，随着外资的大规模进入，一线蓝筹股估值大幅上升。与此同时，随着产品规模的扩大，因为他们不愿意追求高，他们研究并购买了一些新的股票。

购买这些股票有多种原因。其中一些表现很好，如永辉超市、扬农化工、鲁花恒盛等。然而，其中一些没有达到预期。事实上，当人们处于好时光时，很容易将成功归因于他们自己的能力。相反，只有当他们经历失败时，他们才意识到自己的缺点并努力改进。当重仓股出现问题时，压力真的很大，我经常晚上睡不着。但是当我在一段时间后回头看时，这对我来说不就是一种进化吗？有些事情不亲身经历痛苦是很难理解的。

能具体谈一谈收获吗？

周云 我认为最大的收获是对自己和投资管理中的困难有了更深的了解。

1.我是一个喜欢探索事物本质的人。这是一个很好的特点，但很容易落入他的主观形式逻辑。

2.一项好的投资应该是“独立思考”和“倾听市场”的完美结合，过于执着于自己坚持的东西，缺乏足够的开放性。持久性还包括投资框架。价值投资只是众多投资流派中的一个，它有许多内部和外部约束。当我用心阅读关于趋势投资的书时，我发现它们也有如此完美的内在逻辑。在理解了趋势产生的必然性和连续性之后，我突然意识到，很多年前，一位领导人说过“买卖股票的逻辑是不同的”，这是非常合理的。

如果您不做基金经理，您考虑过会做什么事儿吗？

周云 面临巨大的投资压力，他们总是担心自己的组合。然而，投资的魅力太大了。我每天都在学习和练习。市场就像一位老师，每天督促着你，稍微懒惰一点，狂妄一点，对自己不诚实一点，都可能会受到惩罚。一位领导曾经说过:“投资是一辈子的事”。我认为进入这个行业后可能很难改变。总有一天我不会成为一名基金经理。我认为我可以继续做我自己的投资，同时为公众利益做一些事情。